今天和一家金融企业分支机构老总聊，我对该公司唯一的印象就是各项业务均排在行业前十，也算极尽优秀了，因为该行业竞争相当激烈，全国在册公司就有将近200家。但他对这个看法表达了不满意，老总细数行业排前几位的公司，然后快速得出答案，这几年排名上升的前几家公司十之八九都是通过不断并购满足业务需求而做大的，只有该公司是自己一砖一瓦一步一步码到前十的，所以得出的结论是该公司品牌最具有含金量。

表示认同，但保留意见。无论是外延式增长还是内涵增长，只要具有协同效应帮助公司成长，都是好公司。

我们之前分析了华谊兄弟、中国电影、横店影视三家公司，今天来看看第四家传媒娱乐板块的上市公司——芒果超媒。

300413上市的时候不叫芒果超媒，叫快乐购，是湖南台众多电视节目比较奇葩那个购物台，和所有做电视购物的节目一样，盈利并不理想。2015年上市，2016年开始整合，2018年8月重组完成，整合了湖南广电旗下多家优质资产，包括快乐阳光、芒果互娱、天娱传媒、芒果影视、芒果娱乐。

整合上市以后，定位才逐渐明确，就做互联网视频和资本运营。

2018年8月至今芒果传媒从20元上下涨到30元上下，涨幅一度超过50%，领先A股传媒娱乐版块，同期身为互联网视频行业老大的爱奇艺美股价格从30美元上下跌至不到20美元。

大部分震荡市场都是风险规避市场，相较于普涨的牛市更理智，股价是能反应基本面的。

2018年和2019年前三季度净资产回报率分别为23.65%、13.69%，位居万得一级行业分类中可选消费行业第4与第7，电影与娱乐第1。毛利率分别为37.04%、37.58%。

而爱奇艺在2018年和2019年前三季度净资产回报率分别为-69.23%、-52.08%，毛利率分别为-8.58%、-4.36%。差异悬殊，即便剔除中美会计准则的计算差异，爱奇艺盈利水平仍显著落后于芒果超媒。

第二季度单季，爱奇艺与芒果传媒主营收入分别为71亿、31亿，前者是后者超过两倍，而净利润与销售毛利率却相差悬殊，两项指标芒果为3.8亿、40.78%，爱奇艺仅为-2.3亿、-1.12%。

在进一步对比我们发现，爱奇艺上半年实现营收141亿，前两大主要业务收入当中会员费为68亿，网络广告收入为43亿，而芒果传媒三项指标分别为55亿，16亿和17亿。前者均超出后者一倍以上。

爱奇艺上半年月活跃用户数1.26亿，是国内最大的视频网站，其中付费用户1亿，也就是说爱奇艺1.26亿的活跃用户和1亿的付费用户分别单用户贡献了34元的广告费收入和68元的会员费。芒果传媒上半年日活数仅为4700万，付费用户1500万，单用户分别贡献广告费36的广告费和110多的会员费。由此可见，爱奇艺流量价值全面领先芒果传媒，单用户广告价值高于芒果超媒，但是，芒果的付费用户粘度更大，单用户创造的会费也高于爱奇艺。

究竟是什么原因造成的如此反差，小编对数据进行了进一步的挖掘。原因有二：

1、 精准的定位

2018年全年芒果传媒单付费用户网页停留时间为428小时。

而公司战略正式抓住有钱有闲的女性市场，从其节目内容就可以看出，定位精准。而芒果综艺也是长期霸占榜单。

依托自身强大内容自制能力，聚焦"青春、都市、女性"的平台用户定位，持续创新打造精品独创内容，形成内容驱动平台的强大合力，推动会员业务、广告业务逆势增长。

从结果来看，芒果的战略定位是成功的。

2、 交易费用内生化

科斯定理解释说经济的外部性或者非效率可以通过谈判达到最优，从而达到社会效益最优化。而通过交易费用的内生化是极好的解决方式之一。

快乐阳光是芒果超媒的互联网播放和运营平台，2019年上半年实现会员付费收入和广告收入分别为16.86亿和16.99亿，同期爱奇艺实现会员付费收入和广告收入分别为68亿和43亿。

反观芒果超媒，拥有湖南广电积累的深厚资源和综艺节目制造基因以及偶像明星打造传统，采取的策略是精品自制+芒果独播+优质精选，也就是说芒果的节目基本上属于内部制造，上市公司芒果超媒旗下有三家节目制造公司，分别为综艺大厂上海天娱和芒果娱乐以及偶像剧制造大厂芒果影视，总人数达到1500人。

看一下具体的费用，2019年半年末存货24亿，2018年末存货22亿，由于生产出来的内容销售之前列入存货，销售之后转入成本，也就是说2019年上半年新增存货2亿，另外，2019年报年报显示"内容制作"9.7亿，减值准备4亿，而其中应收账款你坏账准备约为2亿，在减值准备中应收账款和存货是大头，那么存货减值准备不超过2亿，也就是2019年内容生产方面总投入约为2亿+9.7亿+2亿合计不超过14亿的内容成本。

芒果超媒用14亿的内容撬动了16亿的会员付费收入和17亿的广告收入，而爱奇艺则是：半年花了103亿买内容。

传统的互联网帮大家普及了免费的概念，传统的互联网视频采取的是免费观看+广告收入的经典商业模式，而在付费习惯慢慢养成的今天，用户更愿意为那些定位精准，选题符合兴趣的内容付费，对公司来讲，具备优质的团队既能生产优质内容又能准确输出的，无疑会在这一波竞争中越来越占据优势。

3、 潜在风险

一年上涨超过50%，也要恰当注意风险，芒果超媒和大部分上市公司一样依然有瑕疵。

业绩优良，净资产回报率超高，虽有大把现金躺在账上，但经营性现金流却为负，而在资产负债表中应收票据占比极少，显然并不是由相关方面使用商业票据付款所致。

而据2018年年报显示，其经营现金流为负主要是由版权采购支出、营销费用和职工薪酬支出所致，倒也显得差强人意。但是，其采购前五大供应商中第一名系控股股东湖南广电下属关联公司，值得注意。

总结一下：芒果超媒脱胎于湖南广电，现定位为湖南广电两翼中的一翼，具有内容制造的先发优势，和湖南广电下属成员企业也有一定的协同优势，市场定位精准，在经营数据上已经体现，是一家不错的互联网视频公司。腾讯视频前三季度日活数超过1亿，而付费用户8200万；优酷视频的日活数也有将近1亿，而付费用户同样超8000万。相较于优爱腾，芒果TV都还有极大空间。

但同时做投资应该理性，其也有一点小瑕疵涉及到关联交易应当引起注意。

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